核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(j安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ué)定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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