核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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