核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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